贵金属行业点评报告：黄金价格中枢或长期向上

当前金价已调整充分。自2020 年3 月新冠疫情全球爆发以来，金价受避险情绪及充裕的流动性共同驱动升破2000 美元/盎司，后续伴随辉瑞疫苗取得重大突破，经济在大流行后企稳回升，避险情绪支撑弱化叠加美联储加息预期渐强，贵金属价格自2021 年走势较其他金属偏弱。当前金价中枢在疫情过后明显抬升(疫后伦敦金现货均价较疫前提升近500 美元/盎司)，结合历史金价及中欧美日M2 总量相关性判断，流动性对当前金价中枢支撑明显，而对于流动性宽松或收紧预期则为干扰金价波动的主要因素。流动性波动主要受美联储流动性预期管理影响，而影响美联储利率及QE 政策的核心因素即为美国经济增速，考虑当前美国就业人数受疫情干扰仍未恢复至疫前水平，PMI 增速边际收敛，我们判断当前美国经济复苏和增长步伐仍存不确定性，美联储缺乏提前加息动力。另外，自2020 年年底美联储宣布将于2023年加息以来，黄金价格环比变动伴随市场对于流动性收紧预期的消化边际递减。当前金价已调整较为充分，我们认为金价中枢进一步下移的可能性较小。 货币属性打开金价上行通道。疫苗的成功研发为全球经济企稳复苏注入了强心剂，各国宽松的货币政策成为经济增长的催化剂，全球商品价格也在需求修复和流动性的呵护下持续上涨，而能源转型间隙中带来的能源供需错配，又进一步推升了商品成本，宏观经济的企稳复苏叠加能源成本的上升，催生了2021 年年初以来大宗商品上升行情(CRB 金属现货指数上升41%至1271)，而在此期间通胀预期也伴随商品价格的上涨由疫情期间的0.5%上升2pct 至当前的2.5%。黄金作为类货币金融资产，其天生具有一般等价物的属性，而由于金属本身的稀缺性和难获取性，黄金又相较普通金融资产具有更高保值价值。 在商品价格大幅上涨期间，黄金抗通胀作用将更加明显，但由于商品价格-通胀率-金价的传导具有一定的时滞性(08-09 年金融危机传导约为4-6 个月)，金价上升通道的开启存在滞后性。参考当前金价与金属、工业原料以及能源价格比值，我们发现当前黄金价格分别与各商品及能源价格比值均达到2010 年以来低点，考虑金价反应的滞后性及本轮金属价格加速上涨时点(CRB 金属现货指数涨幅高点约在2021 年5 月)，我们认为四季度至2022 年初金价上升通道或将开启。 美元地位逐渐下降，支撑金价长期上行趋势。自布雷顿森林体系解体以来，由于黄金与美元都具备货币属性，二者存在天然的替代关系。而从长期来看，金价长期跟随美国债实际收益率反向变动，二者具有极强的反相关性，主因美国为全球经济主导国，其经济变动及货币汇率的变动情况，反映了全球经济及货币体系的稳定性，而实际利率则可视为投资者对该国信用的信心表征。自2008 年金融危机以来，美国十年期国债实际收益率便持续下行，而伴随后期石油美元、商品美元的萎缩以及人民币国际化及去美元化，美元价值的不稳定及长期贬值等问题逐步显露，而各国逐步提高外汇储备的多元化从而降低美元储备的比例。在以美元为主导的世界货币体系矛盾不断显露下，黄金作为“最安全的资产”，其真实价值相对美元更受国际社会的认可。自2008年以来全球黄金外汇储备已由3 万吨上涨20%至3.6 万吨，考虑当前美国经济的不稳定性，大国间的博弈以及新兴国家的经济增长也对其经济主导国的地位存在挑战。美元国际货币主导地位逐渐降低，而黄金或将在此期间维持上行趋势。 投资建议：综合上述分析，当前金价已调整充分，金属价格的上涨带来通胀预期的回升或将开启黄金上升通道，而美元国际货币主导地位的逐渐降低将支撑金价长期上行趋势。建议关注：赤峰黄金，紫金矿业，银泰黄金，山东黄金等。 风险因素：美联储超预期加息，商品价格大幅下降至中枢下移。