为什么股市不跟着经济一起涨？

回顾过去30年，全世界最大的经济奇迹是什么？很多人都会提到中国。1990年，中国的人均GDP为318美元。而30年后的2020年，中国人均GDP达到了10500美元，整整上涨了30多倍，相当于平均每年复合增长12.4%。相信每一个中国人，都能切实体会到自己身边发生的巨大变化。

然而，如果我告诉你，投资一个如此高速增长的经济体的股票，回报却不见得好，是不是让人感觉大吃一惊，有些不可思议？比如从1992年年底算起，到2021年8月底，MSCI China指数（包括A/B/H/ADR等700多家中国上市公司股票）的年回报（包括红利）为2.2%，同期MSCI 新兴市场指数的年回报为7.8%，而美国标准普尔500指数的年回报为10.7%。两相比较，我们就可以看到明显的差别：中国经济，和中国股票，完全是冰火两重天。高速的经济发展，并没有给股民带来相应的回报。

很多读者一定会问：为什么？照道理来说，经济发展快的国家，公司的营收和盈利增长也快，这些盈利增长迟早会反映到公司净值和股价上。从印象上来说，我们确实产生过不少巨无霸公司，比如能源行业的中石油、金融行业的工行、IT行业的腾讯和阿里巴巴等，他们都曾经，或者现在入围世界市值最大上市公司Top 10。但尽管如此，专注于中国股市的股民却还是没有获得令人满意的投资回报。这背后究竟是什么原因呢？在这里，和大家分享几个可能的原因。

理论上来说，人均GDP增速，和公司的每股收益增速之间，确实有正相关关系。但是两者并不相等。这是因为，有两种公司的盈利增长会对一国的GDP增长产生贡献：已经成型和上市的公司，以及新创的未上市公司。到最后，股民能够获得的投资回报，仅来自于那些有盈利和股价增长的上市公司，而非那些新创的未上市公司。基于欧美等国过去百年金融历史的研究（Bernstein and Arnott 2003）显示，股票价格和分红的平均增速，大约每年落后于人均GDP增速2%左右。也就是说，假设估值水平不变的话，股市的回报不太可能超过经济总体的平均增速。长期来看，经济增速是股市回报的上限。

事实上，股市和经济发生“脱钩”，其实是常态，而非特例。

这背后有两个重要原因。短期来看，股市永远向前看，而经济指标则带有明显的滞后性。很多宏观统计数据，比如失业率、PMI、工业制造、GDP等，都有一定的滞后性，滞后的时间从一个月到一个季度不等。但是股市对一家公司估值的逻辑是反过来的，即主要是预测其未来的现金流，而不是回顾过去的现金流。所以，股市有一定的前瞻性，往往能够提早预测经济衰退的到来，同时也会比经济更早见底反弹。

举例来说，美国在1991年发生了经济衰退，当年的GDP增长率为负0.1%，失业率达到了7.3%，然而当年美股上涨了28%。2009年，美国的GDP下跌了2.5%，失业率9.9%。而当年美股则上涨了30%。这些例子都典型的反映出股市的前瞻性：即当坏消息出尽以后，股市就不再关注那些已经发生了的负面新闻，而是把注意力转移去未来了。

长期来看，经济增速越快的国家，其股市回报未必更好（Dimson et al 2002）。主要的原因在于，当众人都看好一国经济的增长前景时，他们往往会在短期内哄抬股市，为股票付出过高的价格，导致股市整体估值过高。缺乏基本面支撑的虚高股价总有一天会坠落到现实，而在高位买入的股民的回报自然不会好到哪里去。

比如从1900到2002年的一百多年时间内，发达国家中经济增速最快的是日本，其人均GDP增速达到每年2.9%。然而同期日本股市的回报，仅为每年4.1%，在发达国家群中排位靠后。与之相比，在相同的一百多年内，澳大利亚的经济增速不到每年2%，但其股市年回报达到7.5%，接近日本的两倍。从2009年到2019年，中国的人均GDP从3000多美元上升了3倍到近1万美元，然而这段时期的A股几乎没有变动，10年来的平均回报接近零。这些例子都表明：经济增速快，股市回报未必好，甚至可能更差。

其次，股民从投资股票可以获得多少回报，除了取决于公司的盈利增长外，还有一个更重要的因素：股票供给带来的稀释效应。哪怕公司盈利能力再强，盈利增速再快，如果增发股票的速度同样很快的话，投资股票的回报就会受到很大拖累。而在一个快速增长的经济体中，很多公司恰恰需要大量资金来支撑他们快速增长，而股市就成了他们低成本融资的主要途径。

如果一个股市中，上市公司在大部分时间里回购股票，减少供给，那么这个股市的投资回报，相对来说就会比较好。而与之相反的，如果股市中的上市公司，整天琢磨的是如何圈到更多的钱，不断地增发融券，那么这样的股市，就很难给股民们带来好的回报。

举例来说，从1990年股市元年开始，算到2019年3月，所有A股主板的上市公司的累计募资总额高达12.2万亿人民币，其中增发募资净额达到8万4千亿人民币。而同期的累计派息总额，还不到8万亿人民币。在上市公司中，分红额超过募资额的公司数量，还不到10%。事实上，在过去十几年，A股中的净回购减去净增发，一直处于比较明显的负状态，每年平均净增的增发量，大约占到股市市值的20%左右。也就是说，公司增发的股票，持续显著大于公司回购的股票。

统计研究（L'Her et al 2018）显示，在1997到2017这20年间，A股股市的市值，每年以27.5%的速度递增。但是这令人吃惊的增幅中，有26.5%来自于上市公司股票的增发。只有1%来自于公司股价的上涨。因此从表面上来看，A股的规模非常大，世界第二，仅次于美股，但是广大A股股民并没有从中获得多少好处。真正获得好处的，是那些能够持续融资，从A股中圈到低成本资金的上市公司。

与A股形成鲜明对比的，是美股的股票供给。统计（L'Her et al 2018）显示，在2012年以前，美股的净回购，稍稍低于净增发。而在2012年以后，美股公司股票回购的净额，就已经超过净增发。也就是说，从总体上来看，美股上市公司购买自己公司股票的数量，要高于它们增发股票，从股市中圈钱的数量，即美股股票的供给量，是在不断减少的。

中美两国股市之间股票供给量的差异，可以部分解释两国股市在过去20年间回报的差异。但这个规律，并不仅限于中美两国股市。研究（L'Her et al 2018）显示，在43个国家的股市中，股市中股票供给量和股市回报之间，存在显著的负相关关系：股票的供给量越大，显示上市公司从股市中圈钱越多，那么股市的回报就越差，反之亦然。

回顾历史，中国在过去30年创造了令人瞩目的经济奇迹。然而，同期投资中国股市的股民们，似乎并没有享受到期望中的投资回报。这个现象背后，有很多复杂的原因。个人投资者在做任何投资前，需要搞清楚股价背后的决定因素，摈除外界噪音对自己带来的不良影响，考虑周全以后再慎重出手投资。展望未来，中国股市正在受到越来越多国内外投资者的关注，向越来越健康的方向发展。随着股市中公司治理质量越来越高，监管机构对于投资者的保护力度越来越强，我们理应期待长期投资者通过坚持获得应得的投资回报。