棚改政策收紧对房地产市场有影响吗？

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棚户区改造简称“棚改”是中国政府为改造城镇危旧住房、改善困难家庭住房条件而推出的一项民心工程。中国从2009年开始，对中国国内煤炭采空区、林场、农垦及华侨农场中棚户区进行大规模改造。

2012年9月25日，时任中共中央政治局常委、国务院副总理李克强在中国资源型城市与独立工矿区可持续发展及棚户区改造工作座谈会上强调，要加快资源型城市可持续发展，推动独立工矿区转型，加大棚户区改造力度。

棚改政策收紧对房地产市场的影响>>

1. 棚改包括实物安置、货币化安置

央行向政策性银行投放抵押补充贷款（PSL）-> 政策性银行（国开行、农发行等）发放棚改专项贷款 -> 地方政府获得棚改贷款、中央补助和社会资本等，资金用途包括两种途径：

（1）实物安置：地方城建平台进行棚户区改造建设 -> 居民家庭获得实物安置（过渡时间较长）。

（2）货币化安置：给予拆迁居民家庭现金补偿 -> 直接购买其他商品房。

地方政府拆迁卖地、商业化出售部分棚改建房 -> 偿还政策性银行贷款 -> 政策性银行偿还央行贷款。

2. 棚改货币化安置比例今年将下降

2015年之前的棚改安置都以实物安置为主。政府主要通过拆旧房，盖新房形式进行棚改，因此拆迁户通常需要经历2-3年的过渡期，而政府实施棚改的进度也比较慢。

棚改货币化安置：是指府直接以货币的形式补偿被拆迁棚户区居民，而后居民再到商品房市场上购置住房。

2014年央行创设PSL为棚改扩充资金来源，2015年国务院明确提出“要积极推进棚改货币化安置”，此后棚改货币化安置套数比例逐年提升。2016年棚改货币化安置的比例为49%，预计2017年棚改货币化安置比例为60%或以上。

今年年初我们就预计，考虑到三四线去库存压力下降，房价快速上涨，以及货币化安置对资金的快速消耗，2018年货币化安置比例可能降为45%-55%。因此该比例的下降并不是完全没有预期的。

2015年、2016年分别实际完成棚户区改造601万、606万套，超过计划棚改量600万套。2017年计划棚改量600万套，实际完成609万套；2018-2020年计划任务为1500万套，2018年任务580万套。据消息称，“棚改贷款并未全面叫停，只是因为银保监会最近在国开行审查，所以各地方分行的PSL审批权限被暂时回收总行，等总行政策明确后还会正常发放。”

3. 棚改货币化安置对房地产销售的影响

其实棚改对当地房地产的影响主要来源于货币化安置，2015年开始货币化安置比例明显上升，对当地房地产销售、房价和地价起到了明显的助推作用；因此对PSL总量的控制并不会对房地产销售造成非常明显的直接影响，而货币化安置的比例是关键。

根据住建部信息，2016年实际完成棚户区建设606万套。其中货币化安置比例为48.9%，消化库存2.5亿平方米。占2016年全国商品房销售面积的15.9%，占三四线城市（全国减40大中城市）销售面积的26.1%。

2017年各地方政府比较积极的开展棚改计划，并且许多地方政府制定了棚改货币化安置比例的目标，远高于全国计划目标55%，当前暂未公布数据，预计2017年货币化安置比例达到60%甚至以上。若2017年货币化安置比例为60%：则消化面积为3.1亿平方米（2.5/(48.9%*606)*60%*609），占2017年全国商品房销售面积的18.1%，占三四线城市销售面积的28.1%。

将三四线城市的商品房销售面积拆分为棚改货币化安置的和剔除棚改货币化安置的，来分析棚改政策对商品房销售的影响。

（1）中性情形：

若棚改按照年初既定政策实施，棚改货币化安置比例为55%，对应消化面积为2.7亿平方米；今年前5个月，三四线城市剔除棚改货币化安置的销售面积增速仍有20%，较2017年底不降反升，假设棚改政策不做调整的情况下，若2018年该增速至少与2017年持平为 10%左右，对应的销售面积为85762万平方米，与棚改货币化安置消化的面积加总，得到中性情形下2018年三四线城市商品房销售面积为112762万平方米，较2017年增长3.5%。

（2）悲观情形：

若此次棚改项目审批权上收总行后，后续项目审批继续趋严，资金来源放缓后必定会影响棚改项目实施的规模和速度，对房地产投资增速也会形成一定拖累。前两年棚改货币化安置的大力推广，极大的加快了三四线去库存，但同时也对三四线城市房价起到推波助澜的作用，房价短期透支并与当地城市发展状况脱节；而且随着三四线房价快速上升，同等面积房屋的货币化安置需要的资金规模也急剧上升；若仍要完成今年580万套的棚改任务且PSL投放总量控制不增长，那么今年下半年货币化安置比例可能会进一步下调。

假设棚改货币化安置比例降为45%，对应消化面积为2.2亿平方米。棚改货币化安置减速对三四线城市房价的支撑将减弱，由此带动的改善性和投机性需求将减少，假设2018年三四线城市剔除棚改货币化安置后的销售面积增速下滑至-5%，对应的销售面积为74068万平方米，与棚改货币化安置消化的面积加总，得到悲观情形下2018年三四线城市商品房销售面积为96068万平方米，增速大幅下降至-11.8%。

假设我们前期报告里对40城的预测逻辑不变，仅考虑棚改政策变化对销售的影响。中性情形下全国商品房销售面积增速为3.3%；悲观情形下全国商品房销售面积增速为-6.6%，但如果今年的棚改任务目标下调，增速将更低。

（3）极端情形：

若今年下半年棚改项目完全停止，不再投放PSL资金，假设2018年三四线剔除棚改后的销售面积增速下滑30个百分点至-20%，并假设前5个月棚改货币化安置任务完成一半，若货币化安置比例为55%，则已经消化面积 1.35 亿平方米（2.7*0.5），那么三四线销售面积增速为-30%，全国销售面积增速为-18.5%。历史上只有在2008年因为金融危机，全国房地产销售增速曾经大幅下滑至-19%。

上述只是静态分析（假设一二线楼市不受影响），而三四线房地产销售增速急剧下滑，对全国销售的影响远不止上述测算，并且可能引发全社会其他行业的危机。决策层对政策调整的底线是不发生系统性风险，应该不会让房地产销售增速发生金融危机级别的下滑，因此，全面停止棚改的概率几乎没有。

4. 棚改政策收紧对房地产投资的影响

由于2016-2017年棚改货币化安置比例明显提高，棚改建设面积明显下滑，对新开工增速的贡献下降。2018年若棚改货币化安置比例下调至45%，则棚改建设面积较2017年将提升至27000万平方米，对新开工面积增速贡献将为正。销售增速领先新开工增速，目前销售增速位于低位，但由于去年拿地较多，因此新开工面积（剔除棚改建设）增速并不会明显下降，假设为 8%，若27000万平方米的棚改建设任务能完成，则整体新开工面积增速将基本与去年持平，为6.6%。

然而房地产投资中的建安投资增速与施工面积增速关系更加紧密，而施工的速度又取决于资金来源情况。今年房地产投资资金来源受到政策严厉打压，非标融资、居民贷款增速下滑明显，目前开发商主要依靠提高销售和建设的周转率来获取更多的销售回款（定金及预收款），但是独木难支，对建安投资增速的支撑非常有限。

以往棚改建设面积占施工面积的比例为 3%左右，即便今年将棚改的建设任务全部完成（270000万平米），对整体建安投资增速的拉动非常有限。目前的情况是下半年 PSL 投放量或受到控制，无疑将约束棚改建设进度，因此今年建安投资增速大概率维持在0轴偏下（截止到5月建安投资增速为-2.9%，联系3个月为负）。

整体房地产投资增速主要靠土地购置费（占比20%）支撑，截止到今年5月建安投资累计增速为-2.9%，土地购置费累计增速为69%，土地支撑了全部的房地产投资增速（10%）。根据去年土地成交总价的增速来看，预计今年全年土地购置费增速仍将在40%以上，表面上看支撑房地产投资增速处于较高水平，但是对GDP的贡献非常有限，因为土地购置费并不计入GDP资本形成。

5. 棚改降温意在减缓政府隐性债务扩张

今年一季度央行投放的PSL总量为3038亿元，较去年同期几乎翻倍，也超市场预期；4-5月PSL资金投放量为1333亿元，基本与去年持平，速度较一季度明显下降；因此PSL投放节奏比较难以预测和把握。但是从全年来看，今年棚改任务较去年有所下降，且目前三四线去库存效果显著，货币化安置比例进一步上升的必要性下降，因此投放给棚改的PSL资金理应不高于去年（6350亿元）。再考虑到当前棚改政策有收紧趋势，因此预计今年整体PSL投放量将低于去年；据国开行数据，截至5月末，发放棚改贷款4369亿元，较去年同期增长48%，那么今年下半年PSL投放速度为-48%（假设两年投放总量一样）。

缓解地方政府隐性债务扩张速度：

棚改专项资金主要由国开行提供，各地方的省级融资平台负责统借统还。由于棚改贷款是从2014年底兴起的，按照三年期限，从2018年开始有很多项目将面临到期偿还。今年4月初财政部和住建部共同发布《试点发行地方政府棚户区改造专项债券管理办法》，可通过发行棚改专项债偿还部分棚改贷款，缓解政府压力。据国开行、财政系统人士表示，此举意在“坚决遏制地方政府隐性债务增量，有序推进试点发行地方政府棚户区改造专项债券工作”。

虽然发行棚改专项债可置换部分棚改贷款类的隐性债务，而且根据现有规定，地方政府的棚改融资不属于政府一、二、三类债务，不在地方债置换范畴，而属于其他类；但是此番银保监会对国开行进行审查释放出的信号是，对棚改贷款总量扩张速度的控制更为重要，不排除相关部门在此次调研后，将地方政府的棚改项目融资视为隐性债务，控制其总量（截止到2018年5月底PSL总余额已经超过3万亿）。

考虑到三四线房价近两年有所透支，地方政府隐性债务扩张速度较快等诸多原因，今年下半年棚改政策实施的规模和速度大概率将逐渐下降，对三四线乃至全国商品房销售面积增速的负面影响将大于我们年初的估计（全国商品房销售面积增速可能朝着悲观情形走）。

另外，值得注意的是：近期我们从绍兴等地的城投平台调研了解到，并不是所有的棚改项目都会申请PSL贷款，国开行棚改贷款对棚改项目的要求非常严格（例如要求每套房屋面积不高于80平米），国开行贷款资金不进入城投平台的资金池，棚改项目进展一步，国开行资金划拨一次（例如货币化安置的资金直接打到拆迁户账户，不经过城投平台的资金池）；因此，绍兴城投应该不是特例，很多地方的城投平台的棚改项目也可能基于上述原因不申请国开行的棚改贷款，而是选择商业银行的棚改贷款；而且据消息称，今年年初被纳入棚改计划的项目PSL都还在正常发放，不受这次政策调整影响，整顿主要针对伪棚改项目；此外，前文第3节极端情形假设下，全国房地产销售增速可能发生金融危机级别的下滑，这是决策层不能容忍的；因此这次政策收紧将会有序进行，并不会对所有的棚改项目产生影响，棚改建设不至于出现塌方式下滑。